亿联网络：是天赋异禀还是财务造假？
在A股的科技公司中，亿联网络是神一般的存在。它的财务数据好得让很多人怀疑人生。
它的收入几乎来自海外市场，它的毛利率净利率超高，它的绝大部分资产是理财产品，它没有有息负债，它几乎是躺着赚钱的生意模式，它自诩研发为其核心竞争力可投入却不高，他采用经销商模式主要经销商在国外，销售费用率还控制得非常低，它的业绩在持续快速地增长。
对于这样一个“尤物”，虎哥经过仔细研究发现，它确实有许多从商业逻辑上解释不通的问题。
以下是虎哥看到的亿联网络的一些明显不合理的疑点，抛出了跟大家一起探讨一番，也欢迎大家在后台踊跃留言。
一、扯蛋的募投项目数据
亿联网络这家公司的资产负债表、利润表和现金流量表数据都很漂亮，除了理财产品多了点，其他地方似乎也看不出什么明显异常的迹象。不过，它财报中披露的募投项目的数据就比较扯蛋了。
下面虎哥撸给你看哈。
我们先来看亿联网络2018年年报披露的募集资金承诺项目情况：
（资料来源：亿联网络2018年年报P26-P27）
我们看到，除了补充流动资金外，公司募投的四个项目有两个项目已经实现了收益，其中统一通信终端的升级和产业化项目实现收益52,554.81万元，高清视频会议系统的研发及产业化项目实现收益9,092.68万元。
这个收益牛逼得一塌糊涂！为什么这么说呢？因为截止至2018年底，第一个项目的累计投资是2.69亿元，第二个项目是1.61亿元。用收益除以累计投资，第一个项目的投资收益率为195.53%，第二个项目的投资收益率为56.36%。
我们要知道，这两个项目在2018年底还没有完全投产，投资进度分别是62.68%、43.19%，还没有完全投产就这么牛逼了，完全投产之后这还不要上天？
这样的募投项目从数据上看异常风骚，不过根本经不起推敲，下面虎哥来进一步分析。
（资料来源：亿联网络2018年中报P16）
根据亿联网络2018年中报披露的数据，截至2018年6月底，其通讯终端项目和高清视频会议系统项目都是没有实现任何收益的，也就是说，这两个项目共计6.16亿元的收益都是在2018年下半年才实现的。
这6.16亿元的收益跟亿联网络披露的财务数据明显矛盾。
根据亿联网络2018年中报和年报数据，亿联网络2018年上半年实现净利润4.10亿元，2018年全年净利润8.51亿元，也就是说该公司2018年下半年的净利润为4.41亿元。如果扣除非经常性损益后，2018年下半年的净利润只有3.93亿元。
那么问题来了，这两个牛逼的募投项目2018年下半年的收益高达6.16亿元，而亿联网络2018年下半年扣非后净利润只有3.93亿元，难道募投项目外的原产能突然陷入亏损了？但它上半年扣非后净利润有3.55亿元，是赚得盆满钵满的呀！
所以，利润表数据姑且不论，2018年募投项目里这6.16亿收益根本没有可信度。
本来论证到这里就一目了然了，为了夯实这个推论，接下来我们进一步分析亿联网络2019年中报相关数据。
（资料来源：亿联网络2019年中报P13）
2019年上半年，亿联网络募投的通讯终端项目实现收益4.76亿元，高清视频会议系统项目实现收益0.95亿元，共计5.71亿元。
而同时2019年中报披露，亿联网络2019年上半年扣非后净利润只有5.47亿元，扣非后净利润小于两个募投项目的收益。考虑到亿联网络原产能收益一直很好，我们认为这两组数据是明显自相矛盾的。其中募投项目这5.47亿元的收益没有可信度。
二、扑朔迷离的海外客户
亿联网络主要收入来自海外，而且主要海外收入分布于欧美地区。公司历年的前5大客户都是其海外的经销商。
在其主要经销商客户中，我们不得不提起YEALINK (UK) LTD.这家公司。
在亿联网络的招股说明书中，YEALINK (UK) LTD.是亿联网络2015年的第四大客户，2016年的第三大客户，在这两年的年销售金额分别为4,151.43万元人民币及6,844.87万元人民币。招股说明书还特别提到，YEALINK (UK) LTD.只代理并销售亿联网络的产品。
（资料来源：亿联网络招股说明书）
2018年YEALINK (UK) LTD.连同其母公司Pennie Telecom被Nycomm Limited收购。亿联网络在2019年半年报问询函回复中披露，亿联网络在2019年上半年对YEALINK (UK) LTD.销售了5,746万元，YEALINK (UK) LTD.是公司2019年上半年的第七大客户。
从英国公司注册处查询到，YEALINK (UK) LTD.注册资本仅有1,000英镑，一年的平均员工人数仅为6人。
（资料来源：英国公司注册处，FINANCIAL STATEMENTS FOR THE YEAR EDURE 31ST DECEMBER 2018 FOR YEALINK(UK) LIMITED）
亿联网络就是通过这家不到10个员工的YEALINK (UK) LTD.将其产品销往了大不列颠。2015年、2016年、2019年上半年，YEALINK (UK) LTD.分别给亿联网络带来了4,151.43万元、6,844.87万元及5,746万元的收入。
招股说明书披露，YEALINK (UK) LTD.只代理并销售亿联网络的产品，2015年和2016年的销售收入约为650万和1000万美元。2015年底、2016年底人民币对美元平均汇率约为6.49、6.94，按这个汇率测算，YEALINK (UK) LTD.2015年及2016年折算为人民币的年销售额约为4,218.50万元及6,940.00万元。
（资料来源：英国公司注册处，Yealink(UK) Limited Annual Report and Financial Statements for the Year Ended 31 December 2016）
2015及2016年，YEALINK (UK) LTD.的利润分别为352,392英镑和116,643英镑，2015年底、2016年底人民币对英镑的平均汇率约为9.62、8.51，按这个汇率测算，YEALINK (UK) LTD.在2015年及2016年折算为人民币的利润约为339.00万元及99.26万元。
YEALINK (UK) LTD.2015年及2016年折算为人民币的利润约为339.00万元及99.26万元，折算为人民币的年销售额约为4,218.50万元及6,940.00万元，2015及2016年净利率约为8.04%、1.43%，盈利水平非常低。2017年度， YEALINK (UK) LTD.则直接亏损了264,121英镑。
（资料来源：英国公司注册处，FINANCIAL STATEMENTS FOR THE YEAR EDURE 31ST DECEMBER 2018 FOR YEALINK(UK) LIMITED）
奇怪的是，2017年YEALINK (UK) LTD.还获得了公司间的债务豁免（reflected in the result for the year, is a forgiveness of intercompany debt amounting to ￡677,566），债务豁免的金额为677,556英镑。而YEALINK (UK) LTD.只代理销售亿联网络的产品，除了亿联网络，会有什么公司可能做这种好事呢？
另外，另一家作为亿联网络第一大经销商（历年数据显示不是第一就是第二大客户）的American Technologies, LLC.，注册资本也仅有100,00美元。
按照亿联网络披露的信息，海外货款大部分为到港前付款。那么，虎哥只能理解为这些经销商实在傻得太可爱，它们是亿联网络最重要的利润来源，它们掌握着亿联网络最重要的销售渠道，它们不仅把主要利润给了亿联网络，还在货没到仓库之前就把货款付了，它们是世界上“最不想赚钱”的欧美慈善家。
三、净利率低得可怜的外协加工厂
按照亿联网络的说法，公司采用轻资产的运营模式，将部分人力密集型的生产外包，委托给外协加工厂。
与我们上面提到的经销商一样，这些外协加工厂的净利率也低得可怜。
厦门华联电子科技是亿联网络的外协加工厂之一，股东方是股转系统上市的华联电子。2017年至2019年上半年，亿联网络对厦门华联电子科技有限公司发生的采购金额分别为3,018.79万元、4,158.79万元及2,579.45万元，而同期厦门华联电子科技的净利率却非常底。
2017年至2018年，厦门华联电子科技的净利率分别为2.86%、3.84%。
从这里的第三点及上面提到的第二点，我们看到，亿联网络外协加工厂的净利率很低，经销商客户的净利率同样很低，处于上下游中间的亿联网络，盈利能力却非常强大，整个供应链条的主要利润流向了亿联网络，而亿联网络不是卖芯片，不是研发销售罕见的创新药，它主要卖SIP电话机。
四、没能解释清的超高毛利率与净利率
亿联网络属于通信行业。在亿联网络的自我介绍中，它是一家以音视频通信为基础的统一通信解决方案提供商，主营SIP业务（个人桌面通信终端）、VCS业务（高清视频会议系统）。虎哥不是通信行业的专家，通俗一点姑且把它的业务产品介绍为卖电话机。
从2015年至今，亿联网络的SIP统一通信桌面终端收入（卖电话机）占总营收的比约在70%-80%这个区间，营业毛利占比也在这个区间。
2019年9月，亿联网络收到了深交所的问询函，其中第一个问题就要求公司说明多年的毛利率和净利率保持高位，且业绩连续多年保持30%增速的原因及合理性。
根据申万通信行业分类，2019年上半年亿联网络的毛利率和净利率排在了第二位，分别为65.19%、51.66%。
而这个行业是充分竞争行业，里面的玩家包括思科这样的巨头，所以不存在垄断导致的高毛利率。亿联网络是高新企业，按正常逻辑盈利能力强大可能是产品溢价、渠道优势。
在亿联网络2019年半年报问询函回复中，研发被认为是其核心竞争力。2017年、2018年及2019年上半年，亿联网络的研发支出分别为1.00亿元、1.37亿元及 0.61亿元，分别占同期营收的7.22%、7.57%和5.21%。
可是，这个研发投入可以说是被国内知名通信公司吊打。华为将每年收入的10%以上投入到研发，它在2018年的销售毛利率为38.60%，营业利润率为10.20%，中兴通信2018年营业收入中的18.45%投入到了研发，它在2018年的销售毛利率为32.91%。
与国内知名通信企业对比，从研发投入看，亿联网络的研发并不出众。
在2019年半年报问询函中回复中，亿联网络对比Polycom，认为自身员工薪酬相对较低，TO B的经销商模式规模效应导致销售费用也较低，还有取得的较高的理财收入及重点软件企业税收优惠政策，所以公司的毛利率净利率就是那么高。
实际上，亿联网络2018年“投资收益+其他收益”约占利润总额的12.26%（投资收益主要对应理财收入，其他收益主要是政府补助），2019年上半年为10.39%，理财收入和政府补助对净利率的影响并不大。
而亿联网络一通解释下来，不符合正常逻辑太多：在一个没有垄断的行业中，亿联网络的研发投入不高，产品算不上非常高的科技含量，利润主要来自对国外的经销商销售收入，销售费用率低，这么赚钱的生意，国内却只有亿联网络一家在做，我们知道的国内知名通信公司中兴华为净利润率也比亿联网络低很多。
在2019年半年报问询函回复中，亿联网络选择性避开解释的是，Polycom与亿联网络的销售净利率有着非常悬殊的差异：Polycom 2016年、2017年、2018年1-3月的销售净利率分别为-16.54%、-7.00%、-2.23%，而亿联网络2016年、2017年、2018年及2019年上半年的销售净利率分别为46.80%、42.57%、46.90%、51.66%。
另外，国外刚刚上市不久的Zoom是做视频会议产品的，其2018年（注：为2018年2月至2019年1月）的销售净利率也仅为2.29%。
五、同行比对：低营销费和研发投入
亿联网络说了，国内没有它的可比竞争对手，美国的Polycom是相对可比的竞争对手。由于Polycom已经退市，2018年7月被Plantronics, Inc.收购，目前公开信息无法找到最新的具体营销费用与研发投入数据，我们取期间费率与亿联网络进行对比。
（数据来源：亿联网络半年报问询函回函及亿联网络定期报告）
从2016年至2018年3月的期间费用率对比看，亿联网络的费用率比Polycom低太多了。2017年亿联网络的费用率只有17.25%，而Polycom为59.81%，这也是亿联网络的销售净利率比Polycom高出非常多的原因。
Polycom在2016年退市，2016年中报及之前的具体营销费用及研发投入数据可以看到。
（数据来源：亿联网络公告、Polycom公告，注：亿联网络2016年上半年研发数据无法取得）
美国本土企业Polycom，应该与亿联网络在海外市场形成竞争关系。从2015年至2016年中报具体的营销费用及研发投入数据看，亿联网络的销售费用率与研发费用率都明显低于对手。
按亿联网络的说法，亿联网络以经销商为主，它与经销商有长期稳定的合作关系，有规模效应，销售人员的薪酬也低于Polycom，而Polycom以终端客户为主，销售费用相对更高。
可是，论规模，2015年Polycom的营收为12.67亿美元，而同期亿联网络的营收是6.62亿元人民币；论销售模式，不管是经销还是直销，在一个同样的海外市场销售净利率不可能差异悬殊，而作为美国企业的Polycom还有本地优势,它对研发的投入比亿联网络也高出许多。
在纽交所上市的Zoom，是做视频会议产品的。近年来，亿联网络的视频会议产品业务收入占比在逐年提高，Zoom与亿联网络也具有一定的可比性。
Zoom在2016年至2018年年报中的营销费用率分别为51.93%、54.60%、56.22%，研发费用率分别为15.16%、10.39%、9.99%，营销费用率与研发费用率也是高出亿联网络很多。在净利润率方面，Zoom在2017及2018财年的销售净利率为-2.52%、2.29%。
Zoom与亿联网络的销售费用率同样是天壤之别，Zoom的研发费用率也相对更高，最终两家公司的销售净利率出现了云泥之别。
（数据来源：亿联网络公告、Zoom公告，注：Zoom的财报起始日期为每年的2月1日）
（数据来源：亿联网络公告、Zoom公告，注：Zoom的财报起始日期为每年的2月1日）
写在最后的话
以上，是虎哥对亿联网络的一些疑问，相信也是很多投资者百思不得其解的地方。
亿联网络是一家相当有争议的公司，是天赋异禀，还是财务造假？虎哥一时还难以定论，不过，虎哥始终相信：
天网恢恢，疏而不漏！
华联综超手握52亿却蹊跷举债 10年营收扣非净利仅135亿
华联集团旗下连锁超市企业华联综超(600361.SH)大举扩张店面的同时，一直处于增收不增利的尴尬境地。同时蹊跷的是，公司近5年货币资金处于高位，平均每年手握资金52.2亿。
近十年来，华联综超累计新开191家门店，营业收入合计突破1156亿元，但扣非净利润总和仅为1.35亿元。
特别是在2016年巨亏2.6亿后，去年公司出售旗下资产得以扭亏为盈。但失去资产出售的红利后，今年上半年，华联综超净利润再次出现下滑近四成。
令人不解的是，手握几十亿资金的华联综超，却在频繁发行融资券，加重了公司的财务负担。
据长江商报记者不完全统计，近年来公司通过发行融资券累计融资金额达119亿，频繁举债也产生了巨额的财务费用，2012年至2017年公司财务费用累计达7.69亿，远超同期3.25亿的净利润总和。
上半年净利润下降39.15%
近日，华联综超发布半年度报告，今年上半年公司实现营业收入61.32亿，同比减少3.57%；净利润4208.33万，同比减少39.15%；扣非净利润5324.64万，同比增长687.25%；经营活动产生的现金流量净额为4831.88万，同比增长137.84%。
华联综超表示，营业收入下滑主要由于公司出售华联精品导致门店数量减少。
报告期内，华联综超新开5家门店，不过这一数字与公司此前在去年年报中提出的2018年开店规模在20至30家左右的计划仍有一定差距。
截至2018年6月底，华联综超在全国20多个省、市、自治区拥有100多家门店。
同时公司提示经营风险，由于当地消费者对公司品牌的认知以及公司对该地区市场情况的熟悉都需要一定的时间，因此新店都有1-2年的市场培育期。在培育期内可能存在短期亏损。
此外，报告期内华联综超整体销售毛利率为21.55%，较去年同期略降0.14个百分点，没有较大波动。但净利率为0.66%，较去年同期的1.07%下降0.41个百分点。
中金公司研报表示华联综超上半年业绩基本符合预期。尽管上半年营收继续承压，但降幅有所收窄。同时也对消费疲软、市场竞争加剧进行风险提示。
大举扩张十年开店191家
公开资料显示，华联综超是华联集团旗下超市连锁企业，经营核心为生鲜业务，2001年在上交所挂牌。
长江商报记者注意到，随着近年来华联综超门店扩张，营收增长但净利润仍不及预期，业绩表现并不稳定。
2007年公司净利润突破2亿元达到上市以来的最高峰，此后一路下跌至4000万元左右，2014年再度回到1亿元，但2016年首次出现亏损。
2015年至2017年，华联综超营业收入分别为134.3亿、123.58亿、117.59亿，同比增长0.74%、-7.98%、-4.85%；净利润5312.97万、-2.6亿、7824.75万，同比增长-48.15%、-590.19%、130.04%；扣非净利润分别为-2800.59万、-1.25亿、455.44万。
其中，去年华联综超以2.94亿元的价格将旗下高级超市华联精品100%股权转让给凯大铂川，当期投资收益也增长到了3.59亿，得以成功扭亏为盈。
总体来看，2008年至2017年十年时间内，华联综超新开门店数量分别为10家、11家、17家、30家、29家、21家、19家、25家、18家、11家，合计191家；营业收入合计突破1156亿元，但扣非净利润总和仅为1.35亿元。
与此同时，自2012年起，华联综超销售费用一直维持在20亿以上，管理费用也在3亿元左右。去年，公司期间费用共计25.7亿，占总营收比例达21.8%。
总市值25.9亿低于净资产
长江商报记者发现，手握大笔现金的同时，华联综超却在大肆举债。
早在2009年，华联综超就发行了7亿元的6年期公司债券，年利率为5.8%-6.3%。2011年发行5亿元短期融资券，票面利率为7.15%。2013年发行两期非公开定向融资工具总额共计15亿元。2014年分别发行5亿元中期票据和5亿元短期融资券，利率分别为6.17%、4.9%。2015年发行两期非公开定向债务融资工具共计10亿元，利率为5.5%、5.36%，同年再发行四期合计21亿元的短期和超短期融资券。2016年和2017年合计发行39亿元短期和超短期融资券。
今年年内，华联综超发行两笔超短期融资券共计12亿元，利率高达7.5%。据长江商报记者不完全统计，2009年至今公司通过发行融资券累计融资金额达119亿。
令人不解的是，近年来华联综超的货币资金一直处于高位。2014年至2017年末，华联综超货币资金分别为58.7亿、57.5亿、50.7亿、41.9亿，平均每年手握52.2亿资金。
尽管账面资金雄厚，华联综超频繁举债也产生了巨额的财务费用。自2012年开始，公司每年的财务费用在1亿元以上，2012年至2017年累计达到7.69亿，远超同期净利润总和为3.25亿，而同期公司应收利息总和仅9223.4万元。
截至今年上半年末，华联综超货币资金仍有32.38亿，占总资产的比例为37.7%，但当期公司财务费用达6438.93万，远超净利润4208.33万。
二级市场方面，截至8月31日收盘，华联综超报3.89元/股，总市值25.9亿，已低于上半年末公司净资产27.02亿元。
(责任编辑：李玥)
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